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反倾销调查下的安迪苏:赔率的天平已悄悄倾斜

发布时间:2019-06-18 21:29 来源:未知 编辑:admin

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  在供给侧改革和环保风暴的大背景下,中国化工企业多年资本开支不足逐渐产生的微不足道的小缺口,在响水爆炸之后,突然被大幅放大了。浙江龙盛和闰土股份的暴涨,正是这种事件驱动的映射:

  更著名的例子是白酒股今年行情的演绎:白酒价格提升本身就是销量增长的原动力,从秋季糖酒会白酒崩盘预期到春季糖酒会暴涨预期,一切只用了半年时间,期间五粮液股价整整涨了100%。

  而上周,在国内蛋氨酸生产企业提出申请之后,4月10日商务部正式开始了对进口蛋氨酸反倾销立案调查。这也预示着政府将可能介入这一市场,长达十年的蛋氨酸价格单边下行将会结束。

  蛋氨酸主要生产企业安迪苏(SH:600299)股价闻风而动,消息传出后股价两个交易日跳涨15%。大家都清楚:蛋氨酸的边际价格提升1000元/吨,安迪苏的利润增厚就将高达3.1亿左右,意味着30%的利润增长。

  更重要的是,在蛋氨酸价格长期走熊的背景下,渠道商库存已经保持了相当的低位。正如开头我们所说的,你甚至不需要反倾销调查最终成真,只需要改变预期的轻轻一推,一切可能因此改变。

  对安迪苏这种生产蛋氨酸的化工来说,主要驱动因子有两个,一是产能,一是价格。

  若天上下金子雨的时候,要用大盆去接。盆的大小,就是产能;而到来的金子雨,则是供小于求那一刻的价格大幅上涨。

  由于化工产品单位成本维系不变,价格的变动通常会给税前利润带来非常惊人的变化,税前利润可以在一夜之间翻10倍,这几乎是每一家化工企业的高光时刻。在行业价格低位、利润率低的时刻不断扩充产能,而在供需关系逆转的时刻,坐地日行八万里。

  不过,当行业内都搞明白这一逻辑的时候,这个策略也就失效了。大家都在等待竞争对手退出,而希望自己是唯一一个穿越熊牛的公司,因此人人都在价格低位的时候增长产能,而这常常恶化整个产能和需求的比例,价格不仅无法迎来反弹,甚至因为囚徒困境,经常一路下滑。

  尽管安迪苏的蛋氨酸产能不断扩张,但价格走低抵消了这一增长,使得公司营收几乎一直没有变化。

  而产能扩充,价格下降,使得同样的营收带来的利润大幅下降,在营收没有发生太大变化的情况下,安迪苏利润去年4季度几乎走到最低点。

  增高的产量*更低的价格,安迪苏毛利和现金流一路走低。安迪苏的管理层也是头铁,在价格不断走低的3年中,产能扩充一刻也没有停滞,2018年的资本开支历史新高。

  在2014-2018年中,安迪苏通过研发投入,凭借拥有抗菌性和更高生产效率的液态蛋氨酸,在销量上成功取得了复合15%的增速,市场份额从24%增长至27%。而对外的进一步并购和创新产品的扩充,也都弥补营收上的进一步增长。

  究其原因,管理层的考量也非常明确:尽管蛋氨酸价格几乎已经历史低位,但安迪苏凭借较低的成本仍然可以保持相对稳定的现金流量,以及市场份额的增长。

  漫漫熊途凭借低成本熬过去,向下的空间没有了(更低的成本和更好的现金流之间正向循环),足够安全的底线已经出现。接下来,若行业供需关系不发生变化,安迪苏股价继续横盘;一旦供需关系偏向有利一面,安迪苏将成为下一个浙江龙盛,反倾销立案时的情况稍稍偏向后者。

  蛋氨酸在2017年的总需求是126万吨,同时伴随着全球养殖工业化发展,蛋氨酸需求复合增速在6%左右,全球需求2021年在160万吨左右。

  安迪苏产能扩充计划,到2021年将达到67万吨,其中高速增长的品类液态蛋氨酸产能将接近55万吨,占82%。而这中间真正的杀招,是随着新工厂落成,本来已经很低成本的安迪苏的液态蛋氨酸成本还将下降20%。

  安迪苏成本降低的情况下,自由现金流3年后将翻倍。但业绩的大幅提升,还是要看价格能否走出向上的曲线。

  和其他产能密布的大宗商品不同,蛋氨酸全球只有15个工厂,前5家公司占据了90%的产能,虽然整体产能利用率为75%,但这种供应方仅为15个工厂的产能平衡非常脆弱:

  每一个工厂占据了5%-10%的份额,一旦有哪个工厂进行检修,而导致产量不及预期,都会使得价格在短时间内爆发式提升。

  化工周期股的乐趣就在于,价格轻微波动,可以带来利润的巨量变化,今年年初浙江龙盛的投资者们应该深刻的了解这一游戏规则。

  最乐观的假设,若反倾销成线千元一吨,提升到巅峰时的4万,一吨蛋氨酸就将贡献2万+的税前利润,安迪苏的67万吨产能在提价的影响下,将额外贡献接近150亿税前利润。是接近2018年税前利润的10倍。

  价格无改善,且行业没有大幅扩产的情况下,安迪苏利润未来几年有60-70%的增长空间;

  向下没有太大的空间,向上也许能改善(虽然还没有“实锤”),从赔率的角度将已经值得看好了。

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